（长文）金融市场的理性与非理性（各种说法大对比）
标准金融学理论假设投资者都是理性的，市场是有效的。行为金融学的观点则相反，他们认为投资者首先是人，具备人应有的人性，由于一些心理或精神因素影响，人们的决断会偏离理性模式，因此投资者并非理性投资机器。...
标准金融学理论假设投资者都是理性的，市场是有效的。行为金融学的观点则相反，他们认为投资者首先是人，具备人应有的人性，因此他们的投资决策受到情绪和认知偏差（cognitive biases）驱动，认知偏差是指在某些特定场景下，由于一些心理或精神因素影响，人们的决断会偏离理性模式，因此投资者并非理性投资机器。
理解自己的行为有助于投资者更好地做出投资决策，因为只有当你明白自己的投资心理模式时，你才会知道如何构建回报和风险目标，如何应对不同市场环境，如何面对不同投资结果，以及如何做出投资决策。行为金融学在理解市场行为方面是很有用的，了解行为金融学有助于做出更合理的投资决策。
涉及理论：有效市场假设;行为金融学;前景理论;后悔与得意;控制感与信息判断差异;以点概面（representativeness）; 锚定心理（reference points）; 偏好熟悉的、高质量的以及易获取信息的标的;缺乏自控力;高估信息的准确性和重要性;小样本偏好; 过度自信;乐观;赢资（house money）效应，草绳效应（snake bite），还本心理（try to break even），以及禀赋效应（endowment effect）; 马后炮倾向（hindsight bias）;概率感差（poor probability calibration）; 投资者短视（investor myopia and high frequency performance monitoring）;适应性市场假设。
1.
弱有效市场假设（weak EMH）认为当前证券价格能够反映所有的历史公开可得信息。因此，诸如技术分析这种过分依仗过去价格表现的方法是不会产生任何超额收益的。
2.半强式有效市场假设（Semi-strong EMH）认为当前证券价格不但能够反映历史信息，还能够及时反映最新的公开可得信息。所以，诸如基本面分析这种专注于分析公开信息的方法也不能产生任何超额收益。
3.
强式有效市场假设（Strong EMH）认为当前证券价格不但能够反映所有公开可得信息，而且还能反映未公开信息（insider information），所以，主动管理是不会产生超额收益的。换句话说，如果市场是强式有效的，那么主动投资管理就没什么价值了。
普林斯顿大学Burton Malkiel教授在《漫步华尔街》[80]（A Random Walk Down Wall Street）里强调了随机游走假设（random walk hypothesis）[81]，他认为证券价格是随P82机的，所以组合经理无法持续战胜市场平均收益[82]，这意味着选择个券是徒劳的。
根据Paul Samuelson[83]在其1965年的文章[84]中描述的古典经济学理论框架，有效市场与随机游走假设的合体意味着任何关于未来股票价格变化的预测，不论期限如何，都是无果的，因为沿时间轴的连续价格变化是相互独立的。所以，动态资产配置也是没用的。
EMH假设与随机游走假设还不一样。EMH认为市场价格围绕某轴线随机波动（fluctuate randomly around a drift），明天的价格等于今天的价格加上某个预期收益，而预期收益是基于当前可得信息形成的。根据EMH，获取更高收益的唯一办法是承担更高风险，预期收益取决于预期风险，预期风险取决于当前可得信息。
EMH假设所有投资者都是理性的，他们用相同的方式处理信息，并且股票价格能够及时准确地反映市场信息。最近几十年来，互联网的普及使得信息流动更加迅速，投资行为日益全球化，市场中像对冲基金这种聪明的玩家越来越多，很多市场的有效性由此增强了，而主动投资管理也变得越来越困难。
然而，行为金融学认为市场是非有效的，因为市场是由行为不理性，认知有偏差的投资者组成的，这些投资者们本来就是不理性的。经验研究表明像市盈率（P/E）这种指标属于公开可得信息，且能够预测股票未来长期表现；此外，在对冲基金以及私募股票等领域，投资经理的能力以及主动管理行为是能够持续产生费后alpha的。所以，行为金融学的产生为主动管理打开了另一扇大门。
现实中的实际情况是，尽管存在着EMH，市场上一些投资管理能力强的组合经理还是能赚取alpha的，关键在于如何识别和挑选这些组合经理。如果能挑到组合经理，那么我们就能在不同的beta上增加不同的alpha了。这些alpha与beta完全不相关，因此能够在降低组合风险的同时增加收益。所以，投资者能够在承担市场风险的同时获得额外收益。
标准金融学理论的根基在于投资者是理性的，投资者都是追求效用最大化的。那些悖离经典模型的行为是偶然出现的，并且最终都会自取灭亡。如果投资者是非理性的，套利行为会立刻平复价格至均衡状态。标准金融学认为价格变化是随机的（random walk[85]），股票价格能够反映最新信息，主动管理没有价值，并且投资者对于股息和资本利得[86]是无偏对待的。我们可以观察到市场存在着股价的非随机波动、套利机会、股息、泡沫、过度交易和过度波动、外来歧视（home country biases）、主动管理、非理性偏见以及认知误差等等现象，这说明标准金融学理论并非准确无误的。
（一）异常现象
市场中存在着一些主流异象，比如一月效应、小公司效应、价格动量（price momentum）、盈利公告后的价格漂移（price drift following earnings announcement）、IPOs的低回报等。套利机会也大量存在，比如封闭式基金的折价交易、新券与老券的价格差异（on-the-run versus off-the-run bonds）以及高利率货币的超额收益。这些都表明市场并非完全理性和有效的。表1是一项关于一月效应的研究结果，研究计算了1926年1月至2012年6月期间每个日历月标普500指数的月平均收益，所有的月度平均收益在统计上都显著不为0。股谚有云“五月离场全年不慌”（sell in may and go away）
，因为历史经验表明5月到10月的收益要低于11月到4月，但是从表中数据看来，7月，12月和4月的平均收益要高于1月，这可能是因为投资者在暑假、圣诞节以及复活节期间都变得更加乐观了。
不过，12个月中12月和1月的中位数更高，9月是唯一一个平均收益为负的月份，这可能是因为9月是入秋的季节，大家的情绪也变得萧瑟起来。
数据来源：Global Financial Data, S&P 500
接下来我们会为大家介绍几类行为偏差，这些偏差能够帮助解释投资者的行为以及他们如何应对不同经历、机会、风险以及市场环境。如果市场并非标准金融理论描述的那样，那么投资者是有必要了解行为金融学的。行为金融学包括两块内容，即投资行为中的认知偏差和前景理论（prospect theory）。标准金融学认为投资者是理性的，行为金融学更加关注投资者在投资行为中的人性因素。
1.
心理账户（Mental accounting）
2.
规避损失（Loss aversion）
（一）心理账户
投资者往往有一种习惯，他们会在心里对投资行为分类，并且在心里为每类投资单独设立一个账户。比如，他们会把投资分为好的投资和不好的投资、子女教育账户、按揭贷款账户等等。在投资者心里，这些账户是相互独立、单独核算的，账户之间没有相关性。所以在做投资决策的时候，投资者往往按照事先分类单独P85决策，不会考虑某个决策对所有投资影响，也不会考虑不同投资决策之间的相互影响。由于出现了这些相互独立相互隔离的账户，从跟高层面看，投资者的决策是缺乏效率的，投资分散性很差。
举个例子，投资者在其退休金账户中持有了大量现金资产，而他们自己的银行账户里也全都是现金资产，所以这个人的投资组合实际上是重仓现金的，当然也就无法把握投资机会；再比如，投资者可能投资房地产，不顾他们现在住着的房子也是一项房产投资的事实，结果导致投资组合没有得到很好的投资分散，重仓房地产。
偏好股息是另一个心理账户现象。Modigliani和Miller提出过著名的股息不相关定理（dividends irrelevance theorem[88]），认为在不考虑交易成本和税收的情况下，投资者对于股息和资本利得的态度应该是无偏的。如果考虑资本利得税率低于股息税率的实际情况，股息的吸引力会更差。然而，投资者往往将股息收入当作利息收入看待，并且显示出对股息的偏好。虽然卖出股票所得也是一种收入，但是投资者还是将资本利得与股息收入区别看待，单独建账、单独核算。
（二）规避损失
规避损失是指投资者在面对潜在盈利时会显得比较保守，在面对潜在损失时会变得比较激进，即投资者在面对盈利和损失时表现出的风险承受意愿是不一样的。比如，投资者会为了扳回损失而冒险赚钱，而不愿意止损卖出。
我们来举个更具体的例子来说明这种不对称性意愿。现在有两个投资选择，选择一能带来100万美元利润，选择二有50％的机会赚220万美元，50％的机会不赚不赔，你选哪个？
每个投资者都有各自的偏好选项，但是大部分人都会选择确定性利润，而不是不确定的利润，选择二的期望回报是110万美元（50％＊220＋50％＊0），这个结果是高于选择一的利润的，所以按照标准金融理论，选择一实际上是非理性的。投资者之所以会这么选，是出于规避损失的心理。
我们对选项做一下简单调整，再来看看结果。选择一会损失100万美元，选择二P86有50％的机会损失220万美元，有50％的机会不赚不赔，这次你又会怎么选呢？大部分投资者都会选择第二项投资，与选择一相比，选择二的期望回报是－110万美元，风险更大。大家变得更爱冒险的原因是他们宁可承受不赔不赚的结果也不愿意承担确定的损失。所以，在面对盈利和损失时，投资者的行为和偏好是不同的，规避损失时的风险容忍度是不对称的。
前景理论认为，效用（utility）在损失区域是凸性的（convex），在盈利区域是凹性的（concave），如图4.1所示，同等金额的损失导致的痛苦程度要高于盈利带来的满足感，投资者愿意承担更多的风险以避免损失，但在追求盈利时却显得更加保守。
四、后悔与得意惧怕后悔是一种做了糟糕决策后的难过情绪，追寻得意是一种做了明智决定后的快了情绪。非理性投资者在亏钱或者错失投资机会时会后悔自己当初的决策，但是如果决策结果是盈利的，他们又会变得自信满满。比如，当我们根据目标权重再平衡资产配置时，可能会卖出一只证券，卖完一后这只证券的价格上涨了100％，这时理性投资者是不会感到后悔的，因为这项投资决策是投资管理流程的一部分，是基于当时市场信息的正确决策，不过非理性投资者是会感到后悔的，因为没有赚到该赚的钱。
投资者往往会持有一些长期账面亏损的股票，而理性投资者会从投资组合的角度P87评估股票价值，并且根据股票未来的盈利预期决定是否要卖出，如果股票在组合中起不到什么作用，或者股票前景堪忧的话，理性投资者会毫不犹豫抛售；非理性投资者会割裂该股票与其他投资标的的联系，倾向于持有到不赔不赚时再考虑卖出，他们不想卖出账面亏损的股票，因为这样做就意味着他们投资失败了。这实际上也是一种心理账户现象，即将投资账户分为盈利账户和亏损账户，或者分为已实现损失账户和未实现损失账户。只要不卖出股票，股票就仍然在未实现亏酸账户内，一旦卖出股票，亏损就实现了，这会让投资者产生后悔和痛苦的不良情绪。
就像后悔型投资者会持有长期亏损股票，会过早卖掉盈利股票一样，得意型投资者为了实现自豪感会倾向于快速实现盈利，这些都属于处置效应（disposition effect[89]），即投资者都倾向于快速实现盈利，不愿意实现亏损。从税收角度看，处置效应时不理性的，快速实现盈利会增加资本利得税，不愿意实现亏损就不能从递延损失，不能再下次实现盈利时抵扣资本利得。所以，不理性、情绪化的成本是很高的。
投资者往往会持有一些长期账面亏损的股票，而理性投资者会从投资组合的角度P87评估股票价值，并且根据股票未来的盈利预期决定是否要卖出，如果股票在组合中起不到什么作用，或者股票前景堪忧的话，理性投资者会毫不犹豫抛售；非理性投资者会割裂该股票与其他投资标的的联系，倾向于持有到不赔不赚时再考虑卖出，他们不想卖出账面亏损的股票，因为这样做就意味着他们投资失败了。这实际上也是一种心理账户现象，即将投资账户分为盈利账户和亏损账户，或者分为已实现损失账户和未实现损失账户。只要不卖出股票，股票就仍然在未实现亏酸账户内，一旦卖出股票，亏损就实现了，这会让投资者产生后悔和痛苦的不良情绪。
就像后悔型投资者会持有长期亏损股票，会过早卖掉盈利股票一样，得意型投资者为了实现自豪感会倾向于快速实现盈利，这些都属于处置效应（disposition effect[89]），即投资者都倾向于快速实现盈利，不愿意实现亏损。从税收角度看，处置效应时不理性的，快速实现盈利会增加资本利得税，不愿意实现亏损就不能从递延损失，不能再下次实现盈利时抵扣资本利得。所以，不理性、情绪化的成本是很高的。
这类认知偏差的另一个例子是投资者往往会追逐近期表现好的股票或市场，追捧近期业绩好的基金经理，这种投资行为实际上是一种追涨杀跌的惯性策略（momentum）。可惜人无百日好，花无百日红，过往业绩出色的往往未来表现糟糕。追涨往往导致价格泡沫，其结果就是不可承受之高后的下跌。
举个例子，假设有两个投资者，他们持有的投资组合以及投资目标相同，俩人都持有了同一只股票，股票现价为100美元，A投资者买入该股票的价格是80美元，B投资者买入该股票的价格为120美元，并且该股票的未来前景堪忧。如果都以买入价作为参照点的话，A投资者比B投资者更可能卖出股票，因为A当前处于盈利状态，而B投资者当前处于亏损状态。两位投资者行为不同的原因之一是他们的心理锚点（reference point）不同。
如果股票价格现在跌去10美元，A投资者和B投资者中哪个人会更加痛苦呢？B投资者的损失增加了10美元，A投资者的盈利减少了10美元，B投资者的痛苦感程度更重，因为损失带来的痛苦感要强过盈利带来的快感。
有一些投资者还会投资自己雇主公司的股票，这么做的一个主要原因是他们感觉对自己所在公司了解更多。实际上，这种行为模式会导致投资者的投资组合与自己所在公司的风险高度相关，而投资者自己的薪金收入和退休金已经完全暴露在雇主公司的风险里了。
投资者也会特别相信质地好的公司，他们更喜欢运作管理得很好的成功公司，对于那些管理不善的公司，他们会觉得很难出价。此外，他们也会更加关注容易获取信息的公司，比如会更多关注一些手头材料更丰富的公司。其实，质地比较差，信息不易得的股票往往更容易出现投资机会，比如估值更有吸引力，盈利增长前景更好，或者市场效率更低，投资这些股票能获得更高的超额收益，一些公司在改善管理以后股价会明显提升。
有时候，多点逆向思维，多问问自己多数人的做法是不是有意义，也许能帮助投资者在失去理智前控制好自己的行为。
十一、小样本偏好非理性投资者往往会高估小样本的代表性，高估小样本的准确性。P90比如，投资者只凭短期业绩就来评估一位基金经理的投资管理能力，完全不顾基金经理的长期过往表现；再比如，投资者用数量很少的样本来计算一些统计指标，而这些样本从统计上看完全不具有代表性。
计算统计指标时，样本必须超过一定数量才又意义，比如用月度收益计算标准差也好和相关系数时，样本数量必须超过36个月，即必须用三年的数据，如果只用12个月的数据计算标准差，结果是不可信的。
当投资者感觉自己对投资组合能够全权控制时，这种心理状态会更加严重。过度自信会让投资者感觉自己很聪明，他们会觉得自己能踏准市场的节奏。实际上没有投资管理能力的普通投资者与其想通过主动管理超越市场，还不如做指数化投资，因为这种情况下主动管理往往导致不必要的过高换手率，以及交易成本过高导致的业绩过差。
过渡自信的心理状态会使得投资者过于肯定自己对未来的预测，以及他们控制形势的能力，这类投资者不承认或者无法正确评估复杂投资分析背后的不确定性，他们一般会低估他们自己预测的不确定性，低估他们自己所做决策的风险，由于这类投资者的投资想法比较单一，所以他们投资组合要么不够有效分散，要么过于集中。
Daniel Kahneman[91]认为，“人脑是一台路径搜寻设备（pattern-seeking device），这台设备的主要功能就是专门分析可观察有序事件背后动因，而实际上这些动因往往都是偶然随机因素”[92]。比如，我们扔6次硬币，出现证明为标记为H，出现背面标记为T，扔6次的结果更可能是HHHTTT呢，还是HTHTTH呢？大部分人可能觉得HTHTTH这个序列更可能出现，因为比起HHHTTT，这个序列显得更加随机。实际上，从概率上看，这两个序列出现的机会是一样大的。所以，人们往往倾向于凭空想象出一些根本不存在的路径，比如，认为蒙大拿的雪和纽交所的收益之间存在相关性，对于不确定事件都太过自信了。
过渡自信和乐观结合的效果可能是毁灭性的，这类人会完全低估风险并且认为自己能够掌控一切。他们喜欢买彩票，因为他们深信自己会赢；他们抽烟，因为他们觉得抽烟的悲剧不会降临在自己身上；最后，他们相信主动投资管理，因为他们觉得自己完全有能力挑选股票或者挑选优秀的组合经理去战胜市场。
草绳效应就是我们常说的一朝被蛇咬，十年怕草绳，投资者在遭受损失后往往都不愿意再承担风险。如果组合经理在短期内业绩表现不佳，他们可能会降低组合风险，这反过来又影响到了组合跑赢基准的概率。
还本心理是说投资者在遭受重大损失后会迫切希望还本，这时候他们的风险承受意愿会变得非常高。这跟前面说的草绳效应相反[1]。
禀赋效应是指，同样一件东西，拥有这件东西时对它的评估结果要高于未拥有的情况。投资者倾向于低估已持有标的的风险，同时他们做出的投资决策也往往倾向于维持现有的持仓结构，因为卖出持有标的会让他们感到痛苦，或者担心损失。这种情况下，投资者实际上是爱上了自己的组合，失去了客观理性决策的能力，夹杂了太多情绪。
事后解释总比事前预测要容易得多，Will Rogers有一段话，很好地描述马后炮倾向，“别赌了，拿所有的钱去买一只好股票，等到涨的时候再卖，如果不涨就别买”。
由于评估业绩过于短期，投资者容易观察到一些看上去比较极端的业绩状况，如图4.2所示，12个月滚动收益中负值的数量要远远大于36个月滚动收益的情况。这时候投资者可能采取一些过激的调整措施，比如修订投资策略，换组合经理，这些行为不但会增加交易成本，而且不利于激励组合经理[96]。
十七、投资者短视（investor myopia and high frequency performance monitoring）投资本应是一件长期行为，但是，许多投资者都比较短视。他们一般只顾眼前，不看长远，导致做出一些对长远投资决策不利的非理性行为。此外，短视与规避损失两种心理状态结合的效果是投资者对于短期损失过于恐慌，失去承受损失的耐心，无法把注意力集中在长远利益上。并且，评估业绩的行为过于短期。
由于评估业绩过于短期，投资者容易观察到一些看上去比较极端的业绩状况，如图4.2所示，12个月滚动收益中负值的数量要远远大于36个月滚动收益的情况。这时候投资者可能采取一些过激的调整措施，比如修订投资策略，换组合经理，这些行为不但会增加交易成本，而且不利于激励组合经理[96]。
数据来源：Bloomberg, S&P 500
过去十年间，科技发展使得投资者可以在网上查到投资组合每天的收益情况，但是投资者应该认识到投资是长期行为，过于频繁的业绩检测没什么价值
。
十八、适应性市场假设基于前述投资者认知偏差，以及损失痛苦和盈利喜悦之间的不对称，投资者的行为会变得不理性和情绪化。根据行为金融学，金融市场是非理性、非有效的。标准金融理论中对于投资者理性、市场有效的假设在现实生活里是站不住脚的。
2004年，Andrew Lo[97]提出了适应性市场假设（AMH，Adaptive Market Hypothesis），以期桥接EMH和行为金融学之间的断层。
AMH的基本概念来自进化论，比如竞争、适应以及自然选择等。AMH认为，那些造成投资者非理性的行为偏差实际上都是投资者通过直觉性经验（heuristics）[98]适应新经济环境的中间过程。
P94市场在不断变化，投资者要适应不断变化的市场。那些没有经历过熊市的投资者要比经历过熊市的投资者显得更能承担风险。如同动物适应环境一样，投资者使用他们最根本的直觉去适应市场。一只一直被善待的猫是不会怕人的，一只被殴打过的猫才会怕人。动物基于过往经验去适应环境，人也一样。一旦在某条路上因为开车超速被抓，下次再走这条路就不大可能超速了。我们都在错误中学习。
EMH强调投资者会最大化预期效用，预期也很理性。相反地，AMH强调最优化的成本过高，受限于计算能力，投资者一般会做出一些让自己舒服的选择，而不是最优化选择。通过一次又一次的尝试和自然选择，人类能够找到舒适点在哪里。投资者通过直觉性经验（heuristics）做出投资决策，只要经济环境保持不变，这些直觉性经验最终就能演化成最优化决策。如果经济环境发生变化，旧环境下的直觉性经验就不再适用于新环境了，这时市场中就会出现非理性的行为偏差，实际上这些偏差在旧经济环境中是理性行为。投资者适应新经济环境是需要过程的。
AMH认为证券价格实际上反映了两股力量的综合效果，一股力量是经济环境，另一股力量是市场中投资者种群（species）的数量和性质。投资者所处的生态系统是经常变化的，而投资者就是在这种系统中竞相追逐有限资源，即经济利润。AMH框架下，投资策略遍历经济周期的不同阶段，遍历不同数量、不同性质的投资者种群，遍历不同的投资机会。投资者的恐惧或者贪婪都是对不同市场环境的自然反应。情绪是动物在进化中衍生出的生存本能。
AMH的意义在于，风险和收益的关系是不稳定的，这种关系会随着经济环境、投资者种群的数量和类型、监管背景的改变而改变，并进一步影响投资者的风险预期，也会影响股票的风险溢价。套利机会确实会时不时出现，投资策略有时候灵光有时候失效，只有创新才能生存，而生存是唯一重要的目标，就像Warren Buffet描述的，“要成功，首先要活下来。”
十九、投资顾问的作用组合经理或者金融顾问的一个作用就是要理性投资，不论客户如何情绪化，投资顾问都必须理性。投资顾问必须保证客户不会基于行为偏差做出投资决策，比如因恐慌而卖出或者因从众而买入。
投资顾问是不能有过度自信心理的，他们必须提醒投资者投资过程中的不确定性以及投资风险；投资顾问也不能过于乐观，与客户沟通过程中应该告知真实的盈亏可能性；此外，投资顾问不能使用虚假数据，应当谦逊、实际和诚实的评估个人投资决断能力。投资顾问应当尽可能多的了解客户信息和投资背景，以便更好地评估客户的风险偏好。
在买入投资标的时，投资顾问应该有比较清晰的买入策略，并且能够从长期投资角度考虑问题。投资顾问需要帮助投资者理性认识价格的短期波动，并且能够帮助投资者最大化幸福感，包括情绪上的幸福感以及良好健康的财务状况。之所以要制定纪律化投资管理流程，就是为了防范行为偏差对投资的影响，专业的组合经理和投资顾问应该尽量避免受到情绪影响。
对于客户来说，投资顾问是受托方，需要承担受托义务（fiduciary duty），受托义务是资产管理双方相互信任的法律或者道义关系。客户利益至上，这是组合经理或者投资顾问的信仰。正如医生对病人的生命安全负有义务一样，投资顾问负有保护客户财产安全的职责，这些财产可能是客户一辈子的积蓄。在处理与客户的各种关系时，诚实是投资顾问的首要义务。
Daniel Kahneman和Mark Riepe给投资顾问列示了如下职业操守清单[99]：
同样，组合经理也应该转业到不被行为偏差影响，只是组合经理也是人。客户需要做的就是尽可能挑选最优秀的组合经理，同时确保有相应的监管流程以免组合经理的行为与客户利益背离。
在制定投资目标时，投资者应该清晰地认识到自己的行为本能和偏差。避免心理账户；记住风险规避时的不对称性；避免以点概面和锚定心理，多关注投资远景；在熊市时避免过分悲观，在牛市时避免过分乐观；保持独立思考，避免从众；不要过度自信；分析数据时还要考虑统计指标的显著性；永远保持怀疑的态度，冷静前行。
二十二、本节概要
——本文摘自《多资产投资实际》
标准金融学理论假设投资者都是理性的，市场是有效的。行为金融学的观点则相反，他们认为投资者首先是人，具备人应有的人性，因此他们的投资决策受到情绪和认知偏差（cognitive biases）驱动，认知偏差是指在某些特定场景下，由于一些心理或精神因素影响，人们的决断会偏离理性模式，因此投资者并非理性投资机器。
理解自己的行为有助于投资者更好地做出投资决策，因为只有当你明白自己的投资心理模式时，你才会知道如何构建回报和风险目标，如何应对不同市场环境，如何面对不同投资结果，以及如何做出投资决策。行为金融学在理解市场行为方面是很有用的，了解行为金融学有助于做出更合理的投资决策。
涉及理论：有效市场假设;行为金融学;前景理论;后悔与得意;控制感与信息判断差异;以点概面（representativeness）; 锚定心理（reference points）; 偏好熟悉的、高质量的以及易获取信息的标的;缺乏自控力;高估信息的准确性和重要性;小样本偏好; 过度自信;乐观;赢资（house money）效应，草绳效应（snake bite），还本心理（try to break even），以及禀赋效应（endowment effect）; 马后炮倾向（hindsight bias）;概率感差（poor probability calibration）; 投资者短视（investor myopia and high frequency performance monitoring）;适应性市场假设。
有效市场假设（EMH，Efficient Market Hypothesis）认为金融市场的价格能够及时反应各方信息。EMH是由Eugene Fama[79]在1960年代初提出的。按照有效程度，EMH可以分为三个层次：一、有效市场假设
1.
弱有效市场假设（weak EMH）认为当前证券价格能够反映所有的历史公开可得信息。因此，诸如技术分析这种过分依仗过去价格表现的方法是不会产生任何超额收益的。
2.半强式有效市场假设（Semi-strong EMH）认为当前证券价格不但能够反映历史信息，还能够及时反映最新的公开可得信息。所以，诸如基本面分析这种专注于分析公开信息的方法也不能产生任何超额收益。
3.
强式有效市场假设（Strong EMH）认为当前证券价格不但能够反映所有公开可得信息，而且还能反映未公开信息（insider information），所以，主动管理是不会产生超额收益的。换句话说，如果市场是强式有效的，那么主动投资管理就没什么价值了。
普林斯顿大学Burton Malkiel教授在《漫步华尔街》[80]（A Random Walk Down Wall Street）里强调了随机游走假设（random walk hypothesis）[81]，他认为证券价格是随P82机的，所以组合经理无法持续战胜市场平均收益[82]，这意味着选择个券是徒劳的。
根据Paul Samuelson[83]在其1965年的文章[84]中描述的古典经济学理论框架，有效市场与随机游走假设的合体意味着任何关于未来股票价格变化的预测，不论期限如何，都是无果的，因为沿时间轴的连续价格变化是相互独立的。所以，动态资产配置也是没用的。
EMH假设与随机游走假设还不一样。EMH认为市场价格围绕某轴线随机波动（fluctuate randomly around a drift），明天的价格等于今天的价格加上某个预期收益，而预期收益是基于当前可得信息形成的。根据EMH，获取更高收益的唯一办法是承担更高风险，预期收益取决于预期风险，预期风险取决于当前可得信息。
EMH假设所有投资者都是理性的，他们用相同的方式处理信息，并且股票价格能够及时准确地反映市场信息。最近几十年来，互联网的普及使得信息流动更加迅速，投资行为日益全球化，市场中像对冲基金这种聪明的玩家越来越多，很多市场的有效性由此增强了，而主动投资管理也变得越来越困难。
然而，行为金融学认为市场是非有效的，因为市场是由行为不理性，认知有偏差的投资者组成的，这些投资者们本来就是不理性的。经验研究表明像市盈率（P/E）这种指标属于公开可得信息，且能够预测股票未来长期表现；此外，在对冲基金以及私募股票等领域，投资经理的能力以及主动管理行为是能够持续产生费后alpha的。所以，行为金融学的产生为主动管理打开了另一扇大门。
现实中的实际情况是，尽管存在着EMH，市场上一些投资管理能力强的组合经理还是能赚取alpha的，关键在于如何识别和挑选这些组合经理。如果能挑到组合经理，那么我们就能在不同的beta上增加不同的alpha了。这些alpha与beta完全不相关，因此能够在降低组合风险的同时增加收益。所以，投资者能够在承担市场风险的同时获得额外收益。
行为金融学研究市场参与者的投资行为，它与标准金融学理论不同，在于行为金融学关注的是认知心理（cognitive psychology），认知心理是个人投资者做出投资决策的内在驱动力。行为金融学能够帮助我们理解市场中的有悖标准金融学理论P83的异常行为的根源。通过学习行为金融学，投资者不但可以识别一些标准理论无法解释的市场状况，比如市场危机和市场泡沫，并从中获利，还可以避免一些他人常遇到的陷阱或常犯的错误。危机和泡沫本身就能证明EMH并非持续有效的。理解一些行为模式有助于我们更好的评估和审视他人的投资建议和投资评论。二、行为金融学
标准金融学理论的根基在于投资者是理性的，投资者都是追求效用最大化的。那些悖离经典模型的行为是偶然出现的，并且最终都会自取灭亡。如果投资者是非理性的，套利行为会立刻平复价格至均衡状态。标准金融学认为价格变化是随机的（random walk[85]），股票价格能够反映最新信息，主动管理没有价值，并且投资者对于股息和资本利得[86]是无偏对待的。我们可以观察到市场存在着股价的非随机波动、套利机会、股息、泡沫、过度交易和过度波动、外来歧视（home country biases）、主动管理、非理性偏见以及认知误差等等现象，这说明标准金融学理论并非准确无误的。
（一）异常现象
市场中存在着一些主流异象，比如一月效应、小公司效应、价格动量（price momentum）、盈利公告后的价格漂移（price drift following earnings announcement）、IPOs的低回报等。套利机会也大量存在，比如封闭式基金的折价交易、新券与老券的价格差异（on-the-run versus off-the-run bonds）以及高利率货币的超额收益。这些都表明市场并非完全理性和有效的。表1是一项关于一月效应的研究结果，研究计算了1926年1月至2012年6月期间每个日历月标普500指数的月平均收益，所有的月度平均收益在统计上都显著不为0。股谚有云“五月离场全年不慌”（sell in may and go away）
，因为历史经验表明5月到10月的收益要低于11月到4月，但是从表中数据看来，7月，12月和4月的平均收益要高于1月，这可能是因为投资者在暑假、圣诞节以及复活节期间都变得更加乐观了。
不过，12个月中12月和1月的中位数更高，9月是唯一一个平均收益为负的月份，这可能是因为9月是入秋的季节，大家的情绪也变得萧瑟起来。
表1–标普500指数历史月度收益
（1926年1月至2012年6月）
数据来源：Global Financial Data, S&P 500
接下来我们会为大家介绍几类行为偏差，这些偏差能够帮助解释投资者的行为以及他们如何应对不同经历、机会、风险以及市场环境。如果市场并非标准金融理论描述的那样，那么投资者是有必要了解行为金融学的。行为金融学包括两块内容，即投资行为中的认知偏差和前景理论（prospect theory）。标准金融学认为投资者是理性的，行为金融学更加关注投资者在投资行为中的人性因素。
前景理论[87]根植于以下两个概念：三、前景理论
1.
心理账户（Mental accounting）
2.
规避损失（Loss aversion）
（一）心理账户
投资者往往有一种习惯，他们会在心里对投资行为分类，并且在心里为每类投资单独设立一个账户。比如，他们会把投资分为好的投资和不好的投资、子女教育账户、按揭贷款账户等等。在投资者心里，这些账户是相互独立、单独核算的，账户之间没有相关性。所以在做投资决策的时候，投资者往往按照事先分类单独P85决策，不会考虑某个决策对所有投资影响，也不会考虑不同投资决策之间的相互影响。由于出现了这些相互独立相互隔离的账户，从跟高层面看，投资者的决策是缺乏效率的，投资分散性很差。
举个例子，投资者在其退休金账户中持有了大量现金资产，而他们自己的银行账户里也全都是现金资产，所以这个人的投资组合实际上是重仓现金的，当然也就无法把握投资机会；再比如，投资者可能投资房地产，不顾他们现在住着的房子也是一项房产投资的事实，结果导致投资组合没有得到很好的投资分散，重仓房地产。
偏好股息是另一个心理账户现象。Modigliani和Miller提出过著名的股息不相关定理（dividends irrelevance theorem[88]），认为在不考虑交易成本和税收的情况下，投资者对于股息和资本利得的态度应该是无偏的。如果考虑资本利得税率低于股息税率的实际情况，股息的吸引力会更差。然而，投资者往往将股息收入当作利息收入看待，并且显示出对股息的偏好。虽然卖出股票所得也是一种收入，但是投资者还是将资本利得与股息收入区别看待，单独建账、单独核算。
（二）规避损失
规避损失是指投资者在面对潜在盈利时会显得比较保守，在面对潜在损失时会变得比较激进，即投资者在面对盈利和损失时表现出的风险承受意愿是不一样的。比如，投资者会为了扳回损失而冒险赚钱，而不愿意止损卖出。
我们来举个更具体的例子来说明这种不对称性意愿。现在有两个投资选择，选择一能带来100万美元利润，选择二有50％的机会赚220万美元，50％的机会不赚不赔，你选哪个？
每个投资者都有各自的偏好选项，但是大部分人都会选择确定性利润，而不是不确定的利润，选择二的期望回报是110万美元（50％＊220＋50％＊0），这个结果是高于选择一的利润的，所以按照标准金融理论，选择一实际上是非理性的。投资者之所以会这么选，是出于规避损失的心理。
我们对选项做一下简单调整，再来看看结果。选择一会损失100万美元，选择二P86有50％的机会损失220万美元，有50％的机会不赚不赔，这次你又会怎么选呢？大部分投资者都会选择第二项投资，与选择一相比，选择二的期望回报是－110万美元，风险更大。大家变得更爱冒险的原因是他们宁可承受不赔不赚的结果也不愿意承担确定的损失。所以，在面对盈利和损失时，投资者的行为和偏好是不同的，规避损失时的风险容忍度是不对称的。
前景理论认为，效用（utility）在损失区域是凸性的（convex），在盈利区域是凹性的（concave），如图4.1所示，同等金额的损失导致的痛苦程度要高于盈利带来的满足感，投资者愿意承担更多的风险以避免损失，但在追求盈利时却显得更加保守。
图4.1–价值曲线
四、后悔与得意惧怕后悔是一种做了糟糕决策后的难过情绪，追寻得意是一种做了明智决定后的快了情绪。非理性投资者在亏钱或者错失投资机会时会后悔自己当初的决策，但是如果决策结果是盈利的，他们又会变得自信满满。比如，当我们根据目标权重再平衡资产配置时，可能会卖出一只证券，卖完一后这只证券的价格上涨了100％，这时理性投资者是不会感到后悔的，因为这项投资决策是投资管理流程的一部分，是基于当时市场信息的正确决策，不过非理性投资者是会感到后悔的，因为没有赚到该赚的钱。
投资者往往会持有一些长期账面亏损的股票，而理性投资者会从投资组合的角度P87评估股票价值，并且根据股票未来的盈利预期决定是否要卖出，如果股票在组合中起不到什么作用，或者股票前景堪忧的话，理性投资者会毫不犹豫抛售；非理性投资者会割裂该股票与其他投资标的的联系，倾向于持有到不赔不赚时再考虑卖出，他们不想卖出账面亏损的股票，因为这样做就意味着他们投资失败了。这实际上也是一种心理账户现象，即将投资账户分为盈利账户和亏损账户，或者分为已实现损失账户和未实现损失账户。只要不卖出股票，股票就仍然在未实现亏酸账户内，一旦卖出股票，亏损就实现了，这会让投资者产生后悔和痛苦的不良情绪。
就像后悔型投资者会持有长期亏损股票，会过早卖掉盈利股票一样，得意型投资者为了实现自豪感会倾向于快速实现盈利，这些都属于处置效应（disposition effect[89]），即投资者都倾向于快速实现盈利，不愿意实现亏损。从税收角度看，处置效应时不理性的，快速实现盈利会增加资本利得税，不愿意实现亏损就不能从递延损失，不能再下次实现盈利时抵扣资本利得。所以，不理性、情绪化的成本是很高的。
惧怕后悔是一种做了糟糕决策后的难过情绪，追寻得意是一种做了明智决定后的快了情绪。非理性投资者在亏钱或者错失投资机会时会后悔自己当初的决策，但是如果决策结果是盈利的，他们又会变得自信满满。比如，当我们根据目标权重再平衡资产配置时，可能会卖出一只证券，卖完一后这只证券的价格上涨了100％，这时理性投资者是不会感到后悔的，因为这项投资决策是投资管理流程的一部分，是基于当时市场信息的正确决策，不过非理性投资者是会感到后悔的，因为没有赚到该赚的钱。五、控制感与信息判断差异
投资者往往会持有一些长期账面亏损的股票，而理性投资者会从投资组合的角度P87评估股票价值，并且根据股票未来的盈利预期决定是否要卖出，如果股票在组合中起不到什么作用，或者股票前景堪忧的话，理性投资者会毫不犹豫抛售；非理性投资者会割裂该股票与其他投资标的的联系，倾向于持有到不赔不赚时再考虑卖出，他们不想卖出账面亏损的股票，因为这样做就意味着他们投资失败了。这实际上也是一种心理账户现象，即将投资账户分为盈利账户和亏损账户，或者分为已实现损失账户和未实现损失账户。只要不卖出股票，股票就仍然在未实现亏酸账户内，一旦卖出股票，亏损就实现了，这会让投资者产生后悔和痛苦的不良情绪。
就像后悔型投资者会持有长期亏损股票，会过早卖掉盈利股票一样，得意型投资者为了实现自豪感会倾向于快速实现盈利，这些都属于处置效应（disposition effect[89]），即投资者都倾向于快速实现盈利，不愿意实现亏损。从税收角度看，处置效应时不理性的，快速实现盈利会增加资本利得税，不愿意实现亏损就不能从递延损失，不能再下次实现盈利时抵扣资本利得。所以，不理性、情绪化的成本是很高的。
投资者在决策时往往存在一种倾向，即将某一典型事件或者某一特征作为未来成功或者失败的表征[90]。举个例子，投资者往往认为好上市公司就等同于好股票，他们觉得上市公司过往盈利丰厚，股票质地应该也不错。但是他们忽略了一点，过往盈利丰厚的上市公司的股票价格已经包含了其过往盈利信息，未来价格可能由于公司当期或者预期盈利能力变差而跑输市场，这是因为股票价格反映的是未来预期而不是已实现历史，所以这种认知偏差往往会适得其反。六、以点概面（representativeness）
这类认知偏差的另一个例子是投资者往往会追逐近期表现好的股票或市场，追捧近期业绩好的基金经理，这种投资行为实际上是一种追涨杀跌的惯性策略（momentum）。可惜人无百日好，花无百日红，过往业绩出色的往往未来表现糟糕。追涨往往导致价格泡沫，其结果就是不可承受之高后的下跌。
非理性投资者在做决策时习惯找一个参照点，他们评估的不是投资回报本身，而是投资回报相对于参照点的比较情况，这种状态下的投资决策是不客观的，因为参照点变化了，决策也会跟着变化。比如，如果投资者将买入价作为参照点，他们会根据股票价格与参照点的差价来决定是继续持有还是卖出股票，而不是对股票的未来预期。七、锚定心理（reference points）
举个例子，假设有两个投资者，他们持有的投资组合以及投资目标相同，俩人都持有了同一只股票，股票现价为100美元，A投资者买入该股票的价格是80美元，B投资者买入该股票的价格为120美元，并且该股票的未来前景堪忧。如果都以买入价作为参照点的话，A投资者比B投资者更可能卖出股票，因为A当前处于盈利状态，而B投资者当前处于亏损状态。两位投资者行为不同的原因之一是他们的心理锚点（reference point）不同。
如果股票价格现在跌去10美元，A投资者和B投资者中哪个人会更加痛苦呢？B投资者的损失增加了10美元，A投资者的盈利减少了10美元，B投资者的痛苦感程度更重，因为损失带来的痛苦感要强过盈利带来的快感。
投资者倾向于选择那些他们比较熟悉的投资标的，因为投资自己熟悉的公司或者国家更加容易，投资者在心理上也会更加舒适。偏好熟悉标的的典型例子就是投资者往往更喜欢买入国内大盘股，或者他们更喜欢买本土公司的股票，最后他们投资组合里一般都会超配国内大盘股，国外股票或者小盘股票的比重很少。八、偏好熟悉的、高质量的以及易获取信息的标的
有一些投资者还会投资自己雇主公司的股票，这么做的一个主要原因是他们感觉对自己所在公司了解更多。实际上，这种行为模式会导致投资者的投资组合与自己所在公司的风险高度相关，而投资者自己的薪金收入和退休金已经完全暴露在雇主公司的风险里了。
投资者也会特别相信质地好的公司，他们更喜欢运作管理得很好的成功公司，对于那些管理不善的公司，他们会觉得很难出价。此外，他们也会更加关注容易获取信息的公司，比如会更多关注一些手头材料更丰富的公司。其实，质地比较差，信息不易得的股票往往更容易出现投资机会，比如估值更有吸引力，盈利增长前景更好，或者市场效率更低，投资这些股票能获得更高的超额收益，一些公司在改善管理以后股价会明显提升。
缺乏自控力是指投资者更容易从众，我们经常提到的羊群效应就是这种例子。1999年至2000年的科技股泡沫中，投资者为了赶时髦纷纷投资高科技股票，尽管这些股票的估值已经很高了。2000年3月泡沫破灭的时候，这些投资者损失惨重。这种现象其实很常见，投资者经常会因为看到身边的人赚钱而按耐不住自己也想赚钱的心情，自控力瞬间消失，只为赶紧追上当时的投资热点。九、缺乏自控力
有时候，多点逆向思维，多问问自己多数人的做法是不是有意义，也许能帮助投资者在失去理智前控制好自己的行为。
信息对于投资者来说至关重要，问题是，很多可得信息很少是准确的或者完整的。我们得到的信息大部分都是偶然碰见的，信息中包含大量的噪音和错误。所以做决策前很有必要对可得信息加以评估。不过，投资者往往会认定自己拿到的信息都是完整、准确和重要的，而他们大多时候只是从网上或者出租车司机那里搞到了这些未经任何第三方认真的信息。十、高估信息的准确性和重要性
十一、小样本偏好非理性投资者往往会高估小样本的代表性，高估小样本的准确性。P90比如，投资者只凭短期业绩就来评估一位基金经理的投资管理能力，完全不顾基金经理的长期过往表现；再比如，投资者用数量很少的样本来计算一些统计指标，而这些样本从统计上看完全不具有代表性。
计算统计指标时，样本必须超过一定数量才又意义，比如用月度收益计算标准差也好和相关系数时，样本数量必须超过36个月，即必须用三年的数据，如果只用12个月的数据计算标准差，结果是不可信的。
过度自信的投资者总是觉得自己不是凡人，比如他们觉得自己活得信息要比大部分人的更好，他们解读信息的能力比大部分人更强，他们对未来的预测比大部分人更准确。大约50%以上的组合经理会觉得自己能排进行业的前1/2，但是实际上能排进前1/2的人应该只有50%。十二、过度自信
当投资者感觉自己对投资组合能够全权控制时，这种心理状态会更加严重。过度自信会让投资者感觉自己很聪明，他们会觉得自己能踏准市场的节奏。实际上没有投资管理能力的普通投资者与其想通过主动管理超越市场，还不如做指数化投资，因为这种情况下主动管理往往导致不必要的过高换手率，以及交易成本过高导致的业绩过差。
过渡自信的心理状态会使得投资者过于肯定自己对未来的预测，以及他们控制形势的能力，这类投资者不承认或者无法正确评估复杂投资分析背后的不确定性，他们一般会低估他们自己预测的不确定性，低估他们自己所做决策的风险，由于这类投资者的投资想法比较单一，所以他们投资组合要么不够有效分散，要么过于集中。
Daniel Kahneman[91]认为，“人脑是一台路径搜寻设备（pattern-seeking device），这台设备的主要功能就是专门分析可观察有序事件背后动因，而实际上这些动因往往都是偶然随机因素”[92]。比如，我们扔6次硬币，出现证明为标记为H，出现背面标记为T，扔6次的结果更可能是HHHTTT呢，还是HTHTTH呢？大部分人可能觉得HTHTTH这个序列更可能出现，因为比起HHHTTT，这个序列显得更加随机。实际上，从概率上看，这两个序列出现的机会是一样大的。所以，人们往往倾向于凭空想象出一些根本不存在的路径，比如，认为蒙大拿的雪和纽交所的收益之间存在相关性，对于不确定事件都太过自信了。
买彩票、吸烟和主动投资管理之间有什么共通之处么？大部分人对待身边事务的态度都是偏乐观的。乐观夸大了他们的才干，使他们低估了那些不在自己掌控范围内的事件出现负面结果的可能性，并且让人产生一种一切尽在掌握的幻觉。所以，人们往往会忽略概率在这个世界里起到的作用，然后把基于概率的成功解读为能力。十三、乐观
过渡自信和乐观结合的效果可能是毁灭性的，这类人会完全低估风险并且认为自己能够掌控一切。他们喜欢买彩票，因为他们深信自己会赢；他们抽烟，因为他们觉得抽烟的悲剧不会降临在自己身上；最后，他们相信主动投资管理，因为他们觉得自己完全有能力挑选股票或者挑选优秀的组合经理去战胜市场。
赢资，是指那些在赌博中赢过来的钱，对于赌徒来说，赢资和本金是不同的，赢来的钱可以承受更大的风险。那些非理性投资者一般将投资收益看做赢资，用这些钱承担更大风险。十四、赢资（house money）效应，草绳效应（snake bite），还本心理（try to break even），以及禀赋效应（endowment effect）
草绳效应就是我们常说的一朝被蛇咬，十年怕草绳，投资者在遭受损失后往往都不愿意再承担风险。如果组合经理在短期内业绩表现不佳，他们可能会降低组合风险，这反过来又影响到了组合跑赢基准的概率。
还本心理是说投资者在遭受重大损失后会迫切希望还本，这时候他们的风险承受意愿会变得非常高。这跟前面说的草绳效应相反[1]。
禀赋效应是指，同样一件东西，拥有这件东西时对它的评估结果要高于未拥有的情况。投资者倾向于低估已持有标的的风险，同时他们做出的投资决策也往往倾向于维持现有的持仓结构，因为卖出持有标的会让他们感到痛苦，或者担心损失。这种情况下，投资者实际上是爱上了自己的组合，失去了客观理性决策的能力，夹杂了太多情绪。
大众传媒分析起市场表现来总是头头是道，事前的可能性也会被歪曲成事后可能性（Prior probabilities are adjusted towards the posterior probabilities），换句话说，事后所有事情都是有迹可循并且可以预测的。马后炮倾向也是一种关于可预测性的幻觉，往往听到一种夸张的说法，就是，如果之前做了哪些事情，现在就能赚到钱或者就能避免损失。十五、马后炮倾向（hindsight bias）
事后解释总比事前预测要容易得多，Will Rogers有一段话，很好地描述马后炮倾向，“别赌了，拿所有的钱去买一只好股票，等到涨的时候再卖，如果不涨就别买”。
投资本应是一件长期行为，但是，许多投资者都比较短视。他们一般只顾眼前，不看长远，导致做出一些对长远投资决策不利的非理性行为。此外，短视与规避损失两种心理状态结合的效果是投资者对于短期损失过于恐慌，失去承受损失的耐心，无法把注意力集中在长远利益上。并且，评估业绩的行为过于短期。十六、概率感差（poor probability calibration）
由于评估业绩过于短期，投资者容易观察到一些看上去比较极端的业绩状况，如图4.2所示，12个月滚动收益中负值的数量要远远大于36个月滚动收益的情况。这时候投资者可能采取一些过激的调整措施，比如修订投资策略，换组合经理，这些行为不但会增加交易成本，而且不利于激励组合经理[96]。
十七、投资者短视（investor myopia and high frequency performance monitoring）投资本应是一件长期行为，但是，许多投资者都比较短视。他们一般只顾眼前，不看长远，导致做出一些对长远投资决策不利的非理性行为。此外，短视与规避损失两种心理状态结合的效果是投资者对于短期损失过于恐慌，失去承受损失的耐心，无法把注意力集中在长远利益上。并且，评估业绩的行为过于短期。
由于评估业绩过于短期，投资者容易观察到一些看上去比较极端的业绩状况，如图4.2所示，12个月滚动收益中负值的数量要远远大于36个月滚动收益的情况。这时候投资者可能采取一些过激的调整措施，比如修订投资策略，换组合经理，这些行为不但会增加交易成本，而且不利于激励组合经理[96]。
图4–标普500指数滚动12个月收益与滚动36个月收益
（1970年1月至2012年6月）
数据来源：Bloomberg, S&P 500
过去十年间，科技发展使得投资者可以在网上查到投资组合每天的收益情况，但是投资者应该认识到投资是长期行为，过于频繁的业绩检测没什么价值
。
十八、适应性市场假设基于前述投资者认知偏差，以及损失痛苦和盈利喜悦之间的不对称，投资者的行为会变得不理性和情绪化。根据行为金融学，金融市场是非理性、非有效的。标准金融理论中对于投资者理性、市场有效的假设在现实生活里是站不住脚的。
2004年，Andrew Lo[97]提出了适应性市场假设（AMH，Adaptive Market Hypothesis），以期桥接EMH和行为金融学之间的断层。
AMH的基本概念来自进化论，比如竞争、适应以及自然选择等。AMH认为，那些造成投资者非理性的行为偏差实际上都是投资者通过直觉性经验（heuristics）[98]适应新经济环境的中间过程。
P94市场在不断变化，投资者要适应不断变化的市场。那些没有经历过熊市的投资者要比经历过熊市的投资者显得更能承担风险。如同动物适应环境一样，投资者使用他们最根本的直觉去适应市场。一只一直被善待的猫是不会怕人的，一只被殴打过的猫才会怕人。动物基于过往经验去适应环境，人也一样。一旦在某条路上因为开车超速被抓，下次再走这条路就不大可能超速了。我们都在错误中学习。
EMH强调投资者会最大化预期效用，预期也很理性。相反地，AMH强调最优化的成本过高，受限于计算能力，投资者一般会做出一些让自己舒服的选择，而不是最优化选择。通过一次又一次的尝试和自然选择，人类能够找到舒适点在哪里。投资者通过直觉性经验（heuristics）做出投资决策，只要经济环境保持不变，这些直觉性经验最终就能演化成最优化决策。如果经济环境发生变化，旧环境下的直觉性经验就不再适用于新环境了，这时市场中就会出现非理性的行为偏差，实际上这些偏差在旧经济环境中是理性行为。投资者适应新经济环境是需要过程的。
AMH认为证券价格实际上反映了两股力量的综合效果，一股力量是经济环境，另一股力量是市场中投资者种群（species）的数量和性质。投资者所处的生态系统是经常变化的，而投资者就是在这种系统中竞相追逐有限资源，即经济利润。AMH框架下，投资策略遍历经济周期的不同阶段，遍历不同数量、不同性质的投资者种群，遍历不同的投资机会。投资者的恐惧或者贪婪都是对不同市场环境的自然反应。情绪是动物在进化中衍生出的生存本能。
AMH的意义在于，风险和收益的关系是不稳定的，这种关系会随着经济环境、投资者种群的数量和类型、监管背景的改变而改变，并进一步影响投资者的风险预期，也会影响股票的风险溢价。套利机会确实会时不时出现，投资策略有时候灵光有时候失效，只有创新才能生存，而生存是唯一重要的目标，就像Warren Buffet描述的，“要成功，首先要活下来。”
十九、投资顾问的作用组合经理或者金融顾问的一个作用就是要理性投资，不论客户如何情绪化，投资顾问都必须理性。投资顾问必须保证客户不会基于行为偏差做出投资决策，比如因恐慌而卖出或者因从众而买入。
投资顾问是不能有过度自信心理的，他们必须提醒投资者投资过程中的不确定性以及投资风险；投资顾问也不能过于乐观，与客户沟通过程中应该告知真实的盈亏可能性；此外，投资顾问不能使用虚假数据，应当谦逊、实际和诚实的评估个人投资决断能力。投资顾问应当尽可能多的了解客户信息和投资背景，以便更好地评估客户的风险偏好。
在买入投资标的时，投资顾问应该有比较清晰的买入策略，并且能够从长期投资角度考虑问题。投资顾问需要帮助投资者理性认识价格的短期波动，并且能够帮助投资者最大化幸福感，包括情绪上的幸福感以及良好健康的财务状况。之所以要制定纪律化投资管理流程，就是为了防范行为偏差对投资的影响，专业的组合经理和投资顾问应该尽量避免受到情绪影响。
对于客户来说，投资顾问是受托方，需要承担受托义务（fiduciary duty），受托义务是资产管理双方相互信任的法律或者道义关系。客户利益至上，这是组合经理或者投资顾问的信仰。正如医生对病人的生命安全负有义务一样，投资顾问负有保护客户财产安全的职责，这些财产可能是客户一辈子的积蓄。在处理与客户的各种关系时，诚实是投资顾问的首要义务。
Daniel Kahneman和Mark Riepe给投资顾问列示了如下职业操守清单[99]：
- 帮助客户拓宽投资视野、认识投资前景以及投资目标
- 鼓励客户按照投资策略行事
- 帮助客户戒掉频繁查询投资收益的不良习惯
- 跟客户沟通如何处理投资过程中的后悔情绪
- 审视某项行为是否符合客户偏好
- P96如果正常审慎的投资者突然对某风险投资很感兴趣，投资顾问要判断一下投资者对项目是否有足够深入的实际了解
- 不论是决策大小，帮助客户形成从不同角度判断风险的能力
- 努力依照客户的偏好构建投资组合，比如在保证获得合理收益的前提下有获取更高收益的机会
- 帮助投资者认识投资过程中的不确定性
- 判断投资者对于风险的规避程度，并在构建投资组合时予以充分考虑
投资顾问的职责是给客户提供组合管理的建议。组合经理在投资管理中是有充分自由度的。在事先约定的规则下，客户将投资组合的投资管理权限完全让渡给组合经理。客户付给组合经理一定费用以获得专业服务。因此，组合经理的受托义务是为着客户的利益管理投资组合。二十、组合经理的作用
同样，组合经理也应该转业到不被行为偏差影响，只是组合经理也是人。客户需要做的就是尽可能挑选最优秀的组合经理，同时确保有相应的监管流程以免组合经理的行为与客户利益背离。
在规划投资目标前，我们必须懂得大部分投资者以及市场交易都是会受到行为偏差影响的。只有了解投资心理，投资者才能在把握风险和回报真谛的同时管理好自己的预期。二十一、结论
在制定投资目标时，投资者应该清晰地认识到自己的行为本能和偏差。避免心理账户；记住风险规避时的不对称性；避免以点概面和锚定心理，多关注投资远景；在熊市时避免过分悲观，在牛市时避免过分乐观；保持独立思考，避免从众；不要过度自信；分析数据时还要考虑统计指标的显著性；永远保持怀疑的态度，冷静前行。
二十二、本节概要
- 投资者应该先了解自己的投资行为，然后再制定投资目标
- EMH认为主动投资管理没有没有附加价值，因为市场是有效的；行为金融学认为市场并非完全有效，所以主动投资管理是有价值的
- EMH认为获取更高收益的唯一方法是承担更高风险。收益来自风险，风险源于当前信息
- 了解市场参与者的行为，理解认知偏差和前景理论，可以帮助投资者识别风险和投资机会
- 行为偏差包括，心理账户、亏损时痛苦程度更深、风险规避的不对称性、以点概面以及过度自信
- 投资者并非标准金融理论所假设的理性机器人。有时候投资者的恐惧情绪和贪婪情绪替代了市场的真实供给与需求，并成为市场波动的原动力
- AMH是试图桥接EMH和行为金融学的理论，AMH认为会阶段性地呈现出非理性，但这是投资者适应变化着的市场环境的表现
- 投资顾问的作用之一就是引导投资者不受行为偏差之困，比如不因恐惧而，卖出标的，不在底部慌忙卖出，不从众，不追涨
- 在做出投资决策前，多运用常识独立思考
- 熊市中投资者往往过于悲观，牛市中投资者往往过于乐观。Warren Buffett认为，在别人贪婪时我们要恐惧，在别人恐惧时我们反而要贪婪。尽管做起来很难，但是投资中我们还是要时刻保持清醒，以理性客观的态度对待投资，尽量免受情绪影响
- 投资管理可以说就是低买高卖的过程，但是行为偏差会导致投资者高买低卖
- 如果缺乏投资管理能力，那就选择做指数化投资。因为缺乏投资管理能力的主动投资只会增加交易成本
- 组合经理应以客户利益为上，按照事先约定规则，在投资管理中自主进行投资决策。组合经理应该专业到不受行为偏差的影响，但由于组合经理也是人，所以需要对其投资行为进行适当监督和控制
——本文摘自《多资产投资实际》
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